Volkswagen Stock: un tesoro oculto con grandes descuentos

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El siguiente segmento fue extraído deesta carta de fondo.

VW tiene una capitalización bursátil de ~73.000 millones de euros, distribuida aproximadamente en un 65/35 entre acciones ordinarias y preferentes, que tienen los mismos derechos económicos, pero las últimas no tienen derecho a voto. El análisis a continuación sugiere que no sería un resultado ridículo valorar las acciones de VW en 2,5 veces este precio actual. Aceptamos que esto requeriría la cancelación de algunos descuentos y más movimientos por parte de la gerencia para liberar el valor de la marca en la línea del flotador de Porsche AG (P911).

Cabe señalar en este contexto que hace un año, escribimos[1] sobre el descuento a gran escala frente a una valoración de la suma de las partes en la que se cotizaban las acciones de Volkswagen y destacamos los catalizadores de una oferta pública inicial de Porsche AG. en cerrar esa brecha. Fuimos más conservadores que la exageración prevaleciente en torno a la valoración de P911, pero, sin embargo, sentimos que había una ventaja más que suficiente para proporcionar un estímulo a las acciones de VW.

En el año siguiente, nos equivocamos con P911 y con VW. Las métricas de valoración de P911 fueron significativamente más altas de lo que pensamos que podrían ser razonables y, a pesar de esto, el valor de las acciones de VW ha disminuido, ¡incluso permitiendo dos dividendos posteriores a gran escala!

Como guía, notamos que un artículo de FT de febrero de 2022 supuso que VW vendería Porsche AG a una valoración de capital de 90 mil millones de euros, que pensamos que era demasiado alta, y postuló un valor de 60 mil millones de euros. La salida a bolsa de P911 a finales de septiembre de 2022, a 82,50 € por acción preferente, se situó justo a medio camino entre las dos: un valor de capital de 78 000 millones de € (38 000 millones de € preferentes; 40 000 millones de € ordinarios). La apreciación del 43 % en el precio de P911 a 118 €, un valor de capital implícito de 112 000 millones de €, ha superado con creces nuestra forma de pensar en ese momento. Por lo tanto, tomar la participación del 75% de VW en Porsche AG implica poco menos de 84.000 millones de euros, 24.000 millones de euros más de lo que pensábamos, equivalente a unos 48 euros por acción de VW (preferente y ordinaria). Vale la pena señalar que en el período intermedio desde el 31 de marzo de 2022, los precios de las acciones de muchas compañías de bienes de "lujo" han estado en alza con una mayor rentabilidad de los márgenes crecientes, la reapertura de China y el argumento de "los ricos se hacen más ricos con la inflación". Por ejemplo, el rey de las acciones de lujo, OTCPK:LVMHF) ha subido cerca del 28% desde 660€ desde el 31 de marzo de 2022.

Nuestra inversión en VW ha sido en las acciones preferidas; desde el 31 de marzo de 2022, han pagado 26,62 € en dividendos (7,56 € en mayo de 2022; 19,06 € en enero de 2023), pero incluso volviendo a sumar estos pagos al precio vigente de 125,64 €, nos deja un 4 % por debajo del precio de 157 € a finales de marzo 2022.

Por lo tanto, está claro que los mercados han tenido una visión aún más sombría que en marzo de 2022, justo después de la invasión rusa de Ucrania, sobre el valor del "residuo" de los activos de VW. En nuestra opinión, se trata de un enfoque especialmente pesimista. Desde la publicación a mediados de marzo de los estados financieros del Grupo VW, como resultado de la separación de P911 y otros cambios en las métricas de valuación global, es posible una evaluación de valuación aún más profunda de VW, y muestra que el descuento de nuestra estimación del valor razonable de Las acciones de VW se han disparado al 60%.

VW es un verdadero tesoro de activos; nuestra metodología consiste en valorar los componentes identificables, especialmente las dos escisiones cotizadas P911 y Traton a precios de mercado, desglosar las empresas asociadas (con el debido cuidado dado que dos son propiedad de P911 y Traton), evaluar el potencial de una escisión de Lamborghini a cabo, ponga un valor adecuado (aunque conservador) en VWFS y vea lo que está pagando por el negocio de ICE de marca convencional. O más bien, cuánto nos pagan por poseerlo.

VW (matriz) tiene participaciones en cuatro empresas que cotizan en bolsa de la siguiente manera:

En junio de 2019 se escindió una participación del 10,3% en Traton a 27 €/acción; Posteriormente, las acciones han atravesado mínimos por debajo de los 12,50 euros, pero a los 18 euros actuales, tienen una capitalización de mercado de 9.000 millones de euros. Sin embargo, la empresa trabaja bajo una carga de deuda neta, excluyendo arrendamientos y financiación de cuentas por cobrar, de 10 000 millones de euros y tuvo un flujo de efectivo limitado en CY22 debido a la creación de capital de trabajo a pesar de una rentabilidad ajustada significativamente mejorada (para Ucrania). Traton tiene una sólida cartera de pedidos que está luchando por cumplir debido a problemas con la cadena de suministro; La orientación de CY23 sugiere que la compañía obtendrá una ganancia operativa no financiera de 2900 millones de euros y tendrá un flujo de caja libre positivo. Sobre esa base, las acciones cotizan a ~6,6x EV/beneficio operativo.

Traton tiene tres veces el tamaño por ingresos (40.000 millones de euros frente a 14.500 millones de euros) de su par europeo Iveco IVG.MI), escindido de CNH International, controlado por Exor, el año pasado. Sin embargo, Iveco tiene una calificación extraordinariamente baja; tiene una capitalización de mercado de acciones de $ 2,37 mil millones (271 millones de acciones a € 8,72), tiene un efectivo neto de € 1,7 mil millones (excluyendo deudas financieras contra cuentas por cobrar) y capital en la subsidiaria financiera de € 760 millones. Sobre una base consolidada, las acciones de Iveco cotizan a alrededor de 5 veces las ganancias operativas.

VW tiene tres empresas conjuntas en China y es el fabricante más grande del país con una participación de mercado de alrededor del 15 % del mercado de 21,1 millones de unidades de la siguiente manera:

FAWVW y SAICVW fabrican en seis ubicaciones; el primero tiene un enfoque en las marcas/modelos Audi, VW y Jetta; este último en Skoda, VW y nuevos modelos BEV. Con una mayor penetración de otros fabricantes extranjeros en el mercado chino junto con la producción nacional, la rentabilidad de las JV ha disminuido gradualmente desde su punto máximo en 2015:

Los últimos tres años también reflejan problemas de fabricación relacionados con COVID, con cierres de plantas, escasez de mano de obra y retrasos en la disponibilidad de piezas. Esperaríamos un crecimiento en 2023 en volúmenes unitarios y rentabilidad, con una penetración creciente desde el nivel predominante del 5% de ventas de BEV (155k en 2022).

VW recibió alrededor del 70 % de su beneficio proporcional en dividendos (después de la retención de impuestos) en 2022, ligeramente por debajo del 77 % de 2021.

Debido a los caprichos de la contabilidad patrimonial, VW lleva sus acciones de las tres empresas conjuntas de China en el balance general a poco más de 3.500 millones de euros, ¡lo que representa un rendimiento de dividendos del 65 % en CY2022! Dadas las mejoras esperadas en la rentabilidad, hemos optado de forma conservadora por valorar la JV en 3,5 veces la contribución proporcional final, es decir, 11 500 millones de euros. Según los índices de pago normales, esto representaría un rendimiento de alrededor del 22 % en la mejora de las ganancias.

En julio de 2022, VW presentó una nueva iniciativa, PowerCo, para construir eventualmente seis fábricas en Europa, comenzando en su base de operaciones en Salgitter en Baja Sajonia, Alemania, con una fábrica que comenzará la producción en 2025. La inversión inicial de 1700 millones de euros se replicará en Valencia en España y otra ubicación aún no revelada pero decidida. El objetivo es ser responsable del negocio de baterías del grupo, que se encuentra junto a otras inversiones en el área destacadas en empresas asociadas y en el espacio de la movilidad eléctrica.

No se menciona en el Informe anual de VW de 2022, pero el presidente de Porsche SE señaló el 23 de marzo de 2023 que "estamos escuchando de VW que hay un interés extremadamente alto en el tema de PowerCo. Ese debería ser un caso positivo" en relación con una oferta pública inicial potencial. En nuestra opinión, eso sería muy positivo, ya que podría aliviar el flujo de efectivo negativo de VW y adelantar la prima de valuación relevante para el grupo.

Las tres inversiones específicas existentes de empresas asociadas de VW en tecnología de baterías se pueden evaluar de la siguiente manera:

tenencia

Comparte

precio

valor €

llevar valor

notas

espacio cuántico

21,5%

68,24 m

8,19 dólares estadounidenses

559 millones de euros

1123 millones de euros

Por precio cotizado 31 mar 23

Gotion de alta tecnología

24,7%

440,6 m

29,81 yenes

1.776 millones de euros

1021 millones de euros

Por precio cotizado 31 mar 23

Northvolt AB

23,6%

911 millones de euros

911 millones de euros

Según el informe anual de VW Nota 15 y p296

Northvolt AB c/nota

240 millones de euros

240 millones de euros

Según el informe anual de VW p296

TOTAL

3.486 millones de euros

3.296 millones de euros

VW también participó en una empresa subsidiaria del 66 % con Attestor (27 % un administrador de PE de Londres) y Pon Holdings[3] (7 % el franquiciado holandés de VW) para adquirir con éxito Europcar Mobility a través del vehículo Green Mobility Holding por un valor de capital de € 2.553 millones, siendo la participación de VW de 1.685 millones de euros.

Lamborghini fue adquirida por Audi en junio de 1998 a empresas controladas por Tommy Suharto (hijo del ex presidente de Indonesia) y una empresa financiera de Malasia por un valor estimado de 111 millones de dólares; la sociedad asiática había sido propietaria de la marca durante cinco años y la adquirió de Chrysler en 1993. En el momento del acuerdo, Audi y Lamborghini estaban en conversaciones sobre la adaptación y el uso del tren motriz de Audi para expandir la producción desde el nivel de entonces de poco más de 200 coches (no es un error tipográfico).

En 2021, un grupo de exejecutivos de VW que operaban a través de Quantum Group AG supuestamente hizo una oferta de 7500 millones de dólares para comprar Lamborghini; esto fue (aparentemente) rotundamente rechazado por Audi/VW. Hubo previsión y lógica al hacerlo: la escisión de Ferrari continuó avanzando y aumentando su calificación y rentabilidad en el mercado de valores, pero también la importante interconexión de los componentes de Audi en algunos de los automóviles Lamborghini, en particular el "Urus" ( 5500 unidades vendidas por año).

Por supuesto, esto lo convierte en un candidato ideal para la salida a bolsa de VW en una línea similar a la de P911, conservando cierta apariencia de control y con un acuerdo de cooperación en curso entre las dos compañías.

Entonces, ¿cuál es el valor potencial de Lamborghini? El mundo de los coches de lujo es muy sencillo: cuanto mayor sea el precio, mayor será el margen y mayor la valoración. Incluso Aston Martin (AML.L) tiene una valoración de acciones de 1595 millones de libras esterlinas (capital + deuda de 765 millones de libras esterlinas = valor empresarial de 2360 millones de libras esterlinas), aunque no será neutral en cuanto al flujo de caja en sus ventas de ~6500 unidades a un precio promedio de ~ 230k€ hasta CY2024.

La historia de Ferrari (RACE) continúa creciendo con unidades vendidas estables en CY2023 en el área media de 13,000, pero con un aumento de los precios de venta promedio previstos (recuerde que hay una lista de espera), la compañía ha pronosticado un crecimiento de la utilidad neta del 20 % tanto para EBITDA como para EPS . Las acciones a los precios prevalecientes tienen un valor empresarial de $ 49 mil millones y se negocian a ~22x EV CY23EBITDA guiado y 44x EPS.

Lamborghini se encuentra entre AML y RACE con ventas de 9233 unidades en CY2022 y una base de ingresos de ~2400 millones de euros. La presentación anual de VW[4] (diapositiva 13) revela un "retorno sobre las ventas" (es decir, un margen operativo) del 25,2 %, lo que implica un beneficio operativo de unos 620 millones de euros. Hay una lista de espera de 18 meses para un Lamborghini.

Las acciones de P911 cotizan a una valoración de ~13,5x EV/beneficio operativo previsto para el año fiscal 2023 (103 500 millones de euros EV; beneficio operativo de 7 350 millones de euros). En este contexto, dado que no hay autos disponibles antes de 2024, y contra la cohorte, ¿es irrazonable postular que en una oferta pública inicial, Lamborghini cotizaría a ~16x EV/CY2023 de ganancias operativas y obtendría una valoración cercana a los 11 mil millones? Eso por sí solo representaría cerca de 22 €/acción al alza para VW, dada la calificación anormalmente baja atribuida a los "activos residuales" (en realidad, las marcas principales de ICE) dentro del grupo.

Creemos firmemente que las compañías financieras vinculadas a los fabricantes de automóviles suelen ser medios de transporte extremadamente valiosos. Hay un cinismo evidente por parte de muchos dada la relación simbiótica entre el financista y el fabricante, de modo que si los automóviles VW no son atractivos, entonces claramente la demanda de las diversas opciones de financiación (arrendamientos, préstamos, etc.) se desvanecerá. Además, reconocemos que existe un riesgo de valor residual que, en el caso de VWFS, ha funcionado espectacularmente a su favor durante el COVID con aumentos en los precios de los autos usados ​​en todo el mundo. La demanda de automóviles y los altos residuos son responsables del aumento significativo de las ganancias en VWFS durante 2021 y 2022 que se ilustra en la siguiente tabla:

Cabe señalar que VWFS en forma consolidada, incluido el componente Porsche Financial Services que ahora se encuentra dentro de P911, ha podido aumentar significativamente el nivel de capital en activos en los últimos años, lo que impulsará el negocio como el nivel de exceso. las ganancias comienzan a disminuir a niveles más normales, pero siguen siendo altos. Sobre una base consolidada, la empresa ha señalado un beneficio operativo, que equivale aproximadamente a un beneficio antes de impuestos de 3500 millones de euros en el año 2023[5].

Teniendo debidamente en cuenta nuestra metodología de consolidación y dejando los beneficios de Porsche Financial Services (aproximadamente 340 millones de euros o el 6 % de VWFS) dentro de P911, creemos que se puede aplicar un múltiplo de capitalización y una verificación cruzada a un resultado de 2023 de ~3200 millones de euros a nivel operativo.

En los últimos años, las compañías financieras tradicionales con riesgos adicionales han tendido a operar con descuentos sobre el valor en libros y múltiplos de un dígito de ganancias después de impuestos. No es irrazonable aplicar este tipo de métricas a VWFS. Sobre esa base, creemos que VWFS podría valorarse en 23.000 millones de euros, lo que representa un descuento del 35 % sobre el valor contable, lo que equivaldría a 9 veces el beneficio después de impuestos previsto en 2023.

Creemos que VW cotiza con un descuento del 60 % sobre la suma de la valoración de las piezas, que contiene algunos componentes premium, pero también algunas áreas con grandes descuentos, de la siguiente manera:

millones de euros

Es efectivo neto "padre"

47,100

Incluye cuentas por cobrar de asociados, P911 y Traton totalmente ajustadas por la flotación de P911

75% P911 a valor de mercado

80,623

No asume ninguna prima sobre las acciones con derecho a voto

88,3% Tratón a valor de mercado

7,868

JV de China

11,500

3.5x ganancias proporcionales

Empresas asociadas (baterías) a valor de mercado

3,486

Ver discusión

Lamborghini al valor

11,000

Ver discusión

VWFS al valor

23,000

Ver discusión

Movilidad Verde

1,685

66% - es propietario de Europcar Mobility

Pasivos de pensiones ("matriz")

(20,738)

Página 362 del Informe Anual 2022 menos atribuible a P911 y Traton

Litigios sobre diésel

(4,200)

Nota 38 Informe Anual 2022 y páginas 420427 para evaluación detallada

VALOR NETO DEL NEGOCIO PRINCIPAL DISTINTO A VW

161,324

Ganancias comerciales "residuales" de ICE[6] después de gastos generales, incluidos los gastos de CARAID (2.000 millones de euros)

19,025

Estimación de 7610 € a 2,5 veces EV/ganancias operativas: Skoda, VW, SEAT, Cupra, Audi,

Bentley

VALOR PATRIMONIAL TOTAL

180,349

Frente a los 73.000 millones de euros actuales

Si asignamos nuestro valor de capital estimado de la manera en que se han negociado las acciones preferentes y ordinarias de VW en los últimos tiempos (65/35), entonces un valor de capital total para cada una, sobre la base de los supuestos anteriores, sería:

Valor Atribuido (MM€)

Acciones ((millones))

Atribuible/ compartir

Precio actual

descuento

Común

117.2

295.1

397 €

158,00 €

60%

Privilegiado

63.1

206.2

306 €

125,64 €

59%

Como verificación cruzada, el consensoconsolidado el pronóstico para 2023 para VW, que tiene un mayor grado de certeza dado el repunte en China y el libro de pedidos anticipados, es un BPA de 31 € por acción; en las acciones preferidas esto equivale a un P/E de 4.1x y un rendimiento de dividendos del 7%, para números que incluyen la fuerte atracción del 75% de Porsche AG y Lamborghini. Incluso con nuestra valoración total de las acciones, el P/E de las acciones preferentes aún estaría por debajo de 10x.

Los catalizadores para deshacer al menos parte de este descuento siguen siendo los mismos: la fungibilidad de los componentes atractivos del grupo. VW continuará controlando estas empresas, esenciales para la ingeniería y otras cooperaciones, por lo que hasta cierto punto actuarán como acciones de seguimiento. Sin embargo, el claro éxito de la oferta pública inicial de P911 en comparación con nuestras expectativas sugiere que los accionistas que no son de VW tienen interés en las partes de mayor crecimiento de la empresa.

Porsche SE es el accionista mayoritario pero no mayoritario de Volkswagen a fuerza de poseer el 53,3% de las acciones ordinarias (con derecho a voto) de VW; sin embargo, su control total es negado por el Estado de Baja Sajonia que tiene una participación con derecho a voto del 20% y, según la Ley Volkswagen alemana de 1960, puede actuar para vetar decisiones estratégicas importantes, incluidos el cierre de plantas, pero también adquisiciones, etc.

Porsche SE es la sociedad de cartera de las familias Porsche y Pietsch, que poseen todos los 153,1 millones de acciones con derecho a voto de PAH; los 153,1 millones de acciones preferentes cotizadas no tienen derecho a voto.

Porsche SE jugó un papel decisivo en la promoción de una oferta pública inicial de Porsche AG (P911), pero al hacerlo, deseaba asegurarse de poder controlar su "nombre". Para ello, PAH adquirió el 25% de las acciones con derecho a voto de P911, que no cotizaban; solo las acciones preferentes de P911 cotizan en bolsa. Para ello, la compañía acordó pagar una prima del 7,5% sobre el precio de salida a bolsa de su participación, lo que supuso una inversión de 10.100 millones de euros.

Para realizar esta inversión, PAH necesitaba levantar una cantidad importante de deuda -inicialmente 7.000 millones de euros- de los cuales 2.700 millones de euros se han refinanciado con éxito en marzo de 2023 a través de un préstamo "Schuldshein", un préstamo con diferentes tramos y vencimientos y con tipos fijos y variables. tarifas

Porsche SE tiene una estructura de balance muy simple de la siguiente manera:

Comparte

Precio

Valor (millones €)

Acciones ordinarias de VW

157,283m

158,00 €

24,851

P911 acciones ordinarias

113.875m

118,00 €

13,437

Supone que no hay prima de votación

Otras inversiones de cartera

116

Inrix, ETS

Efectivo y cuentas por cobrar

1,067

Deuda a 31.12.2022

(7,093)

Otros pasivos

(276)

RENTA VARIABLE A PRECIO DE MERCADO

32,102

104,84€/acción

Suponiendo que no haya una distribución diferenciada con derecho a voto o sin derecho a voto, a los precios vigentes, Porsche SE tiene un valor liquidativo de ~105 €/acción. Al precio de mercado actual de 52,92 €, las acciones se negocian con un descuento del 49 % sobre el valor antes de impuestos según el precio actual de las acciones de VW, que creemos que es un descuento del 60 % sobre la suma de la valoración de las piezas.

En nuestra cartera, somos conscientes de la doble exposición, a pesar del bajo precio de VW y Porsche SE. En el caso de que las acciones de VW cotizaran a nuestra valoración de 397 €/acción ordinaria, PAH3 tendría un valor teórico de cerca de 70 000 millones de € o 228 €/acción preferente.

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[1] Informe trimestral de East 72 Holdings, marzo de 2022

[2] En orden SAIC, China FAW, Dongfeng Motor y Changan Automobile

[3] En 1997, la Familia Pon también fundó uno de los primeros viñedos del Valle de Uco en Mendoza, Argentina a 1.200 m sobre el nivel del mar. He tenido la suerte de visitar Bodegas Salentein, un lugar muy especial.

[4] https://www.volkswagenag.com/presence/investorrelation/publications/presentations/2023/2023-0314_VolkswagenAG_JPK_long_final.pdf

[5] Informe Anual VW 2020 página 231

[6] Motor de combustión interna pero con exposición significativa a BEV

Nota del editor:Las viñetas de resumen de este artículo fueron elegidas por los editores de Seeking Alpha.

Nota del editor: este artículo analiza uno o más valores que no cotizan en una de las principales bolsas de EE. UU. Tenga en cuenta los riesgos asociados con estas acciones.

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