Plug Power: el modelo comercial antieconómico y subsidiado combinado con la quema de efectivo justifica corto (NASDAQ: PLUG)

Nota del editor: Plug Power ha publicado una respuesta a este artículo, que puede ver aquí.

Plug Power, Inc. (NASDAQ:PLUG) tiene un modelo comercial antieconómico y está gastando más efectivo del que tiene. A este ritmo, necesitará financiamiento dilutivo dentro de otros 12 meses después de haber recaudado $35 millones hace un mes. El beneficio del costo total de propiedad (TCO) para los clientes es de entre 10 % y 5 % en comparación con una carretilla elevadora de batería normal. Este TCO se calcula con base en un enfoque de valor presente neto y, por lo tanto, ignora que las carretillas elevadoras regulares son en realidad más baratas anualmente. Además, los créditos fiscales federales están subsidiando el precio de compra de los sistemas de combustible hasta en un 30%.

Plug Power es una empresa que se dedica a la venta de celdas de combustible y, en particular, celdas de combustible para carretillas elevadoras denominadas "GenDrive". La compañía brinda servicios auxiliares como mantenimiento, "GenCare" y entrega de hidrógeno a los sitios de los clientes, así como la construcción de estaciones de hidrógeno, "GenFuel" y energía de respaldo denominada "GenSure". También ofrece estos productos/servicios individuales en un producto de ventanilla única llamado GenKey. Los clientes pueden elegir un paquete entre GenDrive, GenFuel y GenCare, o un paquete que consta de GenSure, GenFuel y GenCare. En otras palabras, solo GenDrive y GenSure son intercambiables. Con diferencia, la mayor fuente de ingresos se genera a partir de las ventas de pilas de combustible y, más concretamente, de pilas de combustible para carretillas elevadoras. El valor añadido de la empresa es claro. Con estas celdas, los montacargas pueden funcionar durante tramos más largos y requieren menos tiempo de carga:

El cambio de batería requiere 15 minutos por turno en comparación con los dos minutos para el reabastecimiento de hidrógeno. Durante un año, esos 13 minutos por turno ahorrados representan más de 234 horas de pérdida de productividad por montacargas en una operación de tres turnos. Una celda de combustible para un camión: así de simple.

Hasta el momento, la empresa ha entregado 23.000 unidades, lo que le otorga una participación de mercado del 95%. En otras palabras, PLUG es el líder del mercado en términos de pilas de combustible para carretillas elevadoras. Lo que quizás sea más interesante es que la empresa es líder del mercado con menos de un cuarto de billón en ventas anuales.

Además de eso, los principales clientes de la empresa son Amazon (AMZN) y Walmart (WMT), que juntos representan el 75,3 % del saldo de cuentas por cobrar de la empresa y el 61,9 % de sus ingresos. Básicamente, la empresa es líder en el mercado porque Amazon y Walmart son sus clientes. De hecho, Amazon y Walmart están tan interesados ​​​​en Plug Power que ambos han adquirido garantías, lo que les permitirá a cada uno comprar 55,286,696 si se cumplen ciertas condiciones. Si bien estos hechos (es decir, que Walmart y Amazon representan el 95% del mercado) pueden implicar que este es un negocio muy especializado y también pueden cuestionar el alcance del crecimiento, PLUG en sí es muy optimista. La empresa menciona que hay más de 6 millones de montacargas en el campo. Comentando además que con 23.000 unidades desplegadas, "apenas está comenzando a arañar la superficie de las posibilidades de mercado para esta aplicación".

No pude encontrar el precio promedio de las celdas de combustible de PLUG, así que traté de ser un poco creativo. A continuación se muestra una tabla del estudio del Laboratorio Nacional de Energía Renovable (NREL), que compara el costo total anual de propiedad (TCO) del hidrógeno con las baterías tradicionales. Por si sirve de algo, el NREL es una institución federal que se enfoca en investigar todos los aspectos de la energía renovable (desarrollo, comercialización, etc.).

Fuente

Para comprender mejor la tabla, debo señalar que la Clase I, la Clase II y la Clase III se refieren a gatos de tres y cuatro ruedas, con asiento, contrapesados ​​y para tarimas, respectivamente. En cualquier caso, según el NREL, los ascensores con pilas de combustible pueden reducir potencialmente el TCO en un 10 % para las Clases I y II y en un 5 % para las Clases III. No me queda claro qué tipo de carretillas elevadoras utilizan generalmente Walmart y Amazon, por lo que asumiré que utilizan el 100 % de Clase I y II, lo que significa que PLUG les está ahorrando un 10 %. Además, debe haber dos advertencias. En primer lugar, el estudio no tiene en cuenta la mejora de la productividad (lo abordaremos más adelante). En segundo lugar, el TCO más bajo incluye un crédito fiscal federal que según el mismo estudio es:

Un crédito fiscal federal disponible para sistemas de celdas de combustible, fijado en $3,000/kW o 30% del costo, lo que sea menor. Para un sistema promedio que cueste $33,000, este crédito fiscal reduce el costo efectivo del sistema de celda de combustible en alrededor de $10,000.

Estos números se aplican a los montacargas Clase I y II. Los compradores pueden obtener hasta $4,600 en créditos fiscales federales al comprar montacargas Clase III. La fórmula para calcular los montacargas Clase I y II y los montacargas Clase III es la misma. No obstante, según el estudio, las carretillas elevadoras de pila de combustible seguirían siendo más baratas que las pilas de batería normales si no hubiera habido un subsidio. Esto se debe principalmente a que los sistemas de celdas de combustible tienen una vida útil más larga (10 vs. 4.4 vs. celdas de batería). Tenga en cuenta que el análisis de costos se realiza sobre la base del valor actual neto. En todo caso, específicamente, la ausencia del crédito fiscal federal por celdas de combustible incrementaría el costo anual del sistema en $1,100. Por último, en dólares, es más caro (sin el subsidio) comprar una carretilla elevadora de pila de combustible que una carretilla elevadora tradicional. Anteriormente, se mencionaron mejoras en la productividad. La empresa menciona que el uso de un montacargas de pila de combustible libera 239 horas al año en comparación con el uso de un montacargas tradicional.

Los almacenes de Amazon están abiertos las 24 horas del día, los 7 días de la semana, lo que supone un ahorro de 9,75 días o un aumento de la productividad anual del 2,7 % (el cálculo no incluye festivos). Para grandes empresas como Amazon y Walmart, esto definitivamente puede ser beneficioso. Sin embargo, el hecho de que quede más tiempo no significa que haya más trabajo por hacer. La logística del almacén sigue estando determinada por las demandas de los clientes, y esto no cambia si las empresas utilizan montacargas más eficientes. Por lo tanto, entiendo que el estudio no trató de modelar ningún beneficio potencial porque es un esfuerzo altamente especulativo. Los puntos clave aquí son: 1) Los montacargas de celda de combustible están fuertemente subsidiados por el gobierno (hasta 30%), 2) Los montacargas de celda de combustible tienen un costo inicial más alto que los montacargas tradicionales, y 3)lo que es más importante, solo hay una mejora de costos del 10 % (incluido el subsidio), lo que significa que los márgenes brutos de PLUG no pueden crecer más del 10 % en función del poder de fijación de precios (existen otras formas posibles).

Actualmente, el segmento de celdas de combustible de PLUG tiene un margen bruto del 25% basado en las presentaciones del 3T18 y un margen operativo negativo de -23.8%. Si aplicamos una mejora del margen bruto del 10% (la mejora máxima del precio), el margen operativo se vuelve negativo del 17%. Tenga en cuenta que solo he mejorado el margen bruto para las ventas de sistemas de celdas de combustible y no para los otros segmentos. El punto aquí es que la economía parece difícil. Claro, mayores economías de escala también tienen el potencial de reducir el costo de los ingresos. Si la empresa puede obtener piezas a escala masiva y ensamblarlas a escala máxima, podría reducir los costos. Según la compañía, tiene la capacidad de producir más de 20.000 productos de celdas de combustible al año y también tiene el potencial de reducir el costo de los ingresos. En perspectiva, produjo 1,483 unidades GenDrive (sistemas de celdas de combustible) en el 3T18.

En otras palabras, la economía se ve bastante pobre. Es difícil ver cómo la división de celdas de combustible de la compañía, que es su segmento más grande y representa el 69% de las ventas, se vuelve económica. Es muy comprensible por qué Walmart y Amazon invertirían en Plug. Efectivamente, Plug y el gobierno están subsidiando sus mejoras operativas. El gobierno a través de créditos fiscales y Plug mediante el subsidio de pérdidas. La única forma en que esta tecnología se vuelve económicamente viable es que se produzcan avances tecnológicos bastante sustanciales. Desafortunadamente, la empresa no tiene mucho dinero, y mucho menos para gastar en I+D. Esto nos lleva a un tema muy importante, que es la (falta de) liquidez de la empresa.

Una mirada rápida muestra un saldo de caja de $62 millones. Sin embargo, $48,2 millones de ese efectivo están restringidos, lo que deja disponibles $13,8 millones. Además de eso, recientemente anunció un financiamiento preferencial convertible de $ 35 millones, lo que sitúa el saldo total en efectivo en $ 48,8 millones. Los convertibles tienen un precio de conversión de $ 2,31 por acción. Por lo general, el financiamiento convertible es muy indeseable para los tenedores de acciones porque tiene el potencial de limitar el precio de las acciones al precio de conversión, así como diluir a los tenedores existentes. Sin embargo, dado que la capitalización de mercado de PLUG supera los 350 millones de dólares y los convertibles suman 35 millones de dólares, la dilución es baja. Además, no esperaría que esto impusiera un límite significativo al precio de las acciones. No es sorprendente que PLUG tenga una quema de efectivo. La compañía tenía un FCF negativo de TTM de $ 54 millones. En otras palabras, incluso con esta financiación convertible reciente, la empresa necesitará recaudar efectivo muy pronto de nuevo.

La mayoría de los inversores creen que PLUG podría eventualmente ser comprado por Amazon. Después de todo, es por eso que Amazon compró los derechos para adquirir el 23% de la empresa. Sin embargo, la mayoría no sabe que Walmart tiene derecho a adquirir exactamente la misma cantidad. Ahora se podría concluir que estos dos comenzarían una guerra de ofertas, sin embargo, creo que esto significa todo lo contrario. Creo que esto significa que han comprado este derecho para disuadir a los compradores potenciales, ya que temen perder el acceso en ciertos escenarios. Tal escenario sería, por ejemplo, un competidor, digamos Amazon, comprando PLUG y haciendo imposible que Walmart compre de PLUG.

Otro riesgo es que PLUG logre asegurar el negocio de otro minorista gigante con grandes operaciones de almacenamiento. Esta es una posibilidad legítima. Después de todo, esto es por lo que PLUG está trabajando activamente. Sin embargo, dado el lento ritmo de ventas en Walmart y Amazon, combinado con el hecho de que los sistemas de celdas de combustible no son mucho mejores, me hace dudar en concluir que los grandes minoristas están llamando a la puerta.

Walmart fue el cliente más importante de PLUG hasta que Amazon firmó un acuerdo en 2017. Se sabe que Amazon experimenta mucho. Si eso es lo que está haciendo con PLUG, explicaría la falta de clientes significativos (además de Walmart). Aún así, este es un riesgo que no podemos descartar y que debemos aceptar.

En términos prácticos, la empresa tiene un capital flotante de 230 millones de acciones. Al mismo tiempo, solo hay 350 000 acciones disponibles para préstamo en Interactive Brokers. Sin embargo, hay opciones que se negocian que permitirán la venta corta. Tenga en cuenta que esto indica que PLUG está muy corto y que el riesgo de un ajuste corto es mayor que el promedio en caso de que buenas noticias lleguen a los mercados públicos.

El modelo comercial de PLUG es deficiente y el valor agregado económico es, en el mejor de los casos, especulativo. Además, a la empresa solo le quedan 48,8 millones de dólares de liquidez, que durará poco menos de un año. A este ritmo, la empresa necesitaría recaudar capital adicional en aproximadamente 10 meses más o menos. Por lo tanto, creo que la empresa va a recaudar capital ya sea a través de acciones ordinarias o preferentes. Independientemente, ambos proporcionarán una presión a la baja significativa sobre las acciones.

Calificación: Vender corto

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